Dat institutioneel vermogensbeheer steeds meer door buitenlandse bedrijven wordt gedaan ondergraaft de positie van Nederland.

De belangenvereniging van vermogensbeheerders Dufas meldt dat buitenlandse vermogensbeheerders Nederlands beleggingstalent wegkapen met veel hogere beloningen, waaronder bonussen. Nederlandse vermogensbeheerders zijn daarover gefrustreerd. Begrijpelijk, je hebt talent opgeleid en vervolgens wordt het weggekocht. Het is dweilen met de kraan open. Zo werken de regels ter maximering van bonussen leegloop bij Nederlandse partijen in de hand. Buitenlandse partijen vallen immers niet onder de bonusregeling. Er is geen gelijk speelveld. Bij Robeco, NN Investment Partners en Kempen vertrokken hele beleggingsteams. Het beheerde vermogen volgt het talent en vloeit weg bij deze Nederlandse partijen, met grote klappen tegelijk.

Hoe is dit zo gekomen? Ik ga terug in de tijd en aan het slot van dit artikel trek ik de conclusies wat breder.

Begin jaren negentig waren er zo’n twintigtal institutionele vermogensbeheerders. Dat zijn vermogensbeheerders die zich vooral richten op pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. In ons land waren dat banken die institutioneel vermogensbeheer als een zijdelingse activiteit deden, naast retail en wholesale banking, zoals ABN Bank, AMRO Bank, NMB, Bank Mees & Hope, Pierson Heldring & Pierson, BNP Paribas, Hollandsche Koopmansbank, AZL Beheer, Schootse Poort, SFB, Robeco, GIM, Kempen en Van Spaendonck. Daarnaast waren er partijen met een verzekeraars, zoals onder meer Centraal Beheer, GAK, FBTO, Avero, AVCB, PVF, Amev, Equity & Law en Nationale Nederlanden.

De meeste van deze namen bestaan niet meer. Dit zijn Nederlandse partijen. BNP Paribas is al sinds 1863 actief op de Nederlandse markt. Er waren toen nog zo’n 1200 pensioenfondsen. De aantal portfoliomanagers en analisten was beperkt. Een partij als bijvoorbeeld Kempen had in 1993 slechts 5 portfolio managers, nu 74. Er waren 5 custodians, waarvan 1 Nederlandse partij, te weten KasBank, een aantal actuarissen en twee locale asset consultants naast een drietal internationale spelers. Er waren twee ‘assetmanagers’, Lou ten Kate en ik als Bureau Bosch. Het veld was overzichtelijk. Dat was de tijd dat de toenmalige minister van Economische Zaken Gerrit Zalm zei “het managen van een pensioenfonds is kinderspel. Alles wat je nodig hebt is vier personen om een spelletje te klaverjassen”.

Het veld ziet er nu geheel anders uit, niet alleen qua namen maar ook qua aantallen. Wij onderscheiden nu ruim 50 institutionele vermogensbeheerders die toegewijd zijn aan de Nederlandse markt, met een vestiging in Nederland of de markt vanuit Londen, Parijs, Frankfurt of Zürich bedienen. Daarnaast zijn er vele buitenlandse beheerders die incidenteel de markt bewerken met alternatives. Van voornoemde 50 zijn er nu zo’n tiental Nederlandse beheerders. Door het toegenomen aantal partijen die op de Nederlandse markt een aandeel trachten te verwerven is de concurrentie enorm toegenomen. Kleinere partijen hebben het momenteel niet eenvoudig, mede door de consolidatie binnen pensioenfondsen sector.

Maar ook grote partijen hebben daardoor te lijden. Ontslagrondes doen zich voor. Mandaten gaan bij vermogensbeheerders verloren, niet vanwege ondermaats presteren maar door de consolidatie. Door de consolidatie worden mandaten groter, hetgeen een toegenomen organisatierisico inhoudt voor beheerders, naast risico voor de markt. Kleinere pensioenfondsen gaan naar bedrijfstakken en beleggingspools stromen leeg. Het aantal Nederlandse pensioenfondsen is inmiddels teruggelopen naar amper 200, waarbij de bedrijfstakfondsen steeds groter worden.

Nederlandse partijen bedienden de pensioenfondsen eind tachtiger jaren vooral met zogenaamde balanced mandates, dus gespreid over de 3 hoofd beleggingscategorieën. Dit waren vooral vastrentende waarden en vastgoed en een vleugje aandelen van Nederlandse multinationals. Mondiale buitenlandse beheerders onderkenden de aantrekkelijkheid van de markt en introduceerden hier allereerst passief beheer, overlays en alternatives in core-satellite mandaten.

De komst van buitenlandse beheerders leidde tot een gewijzigde benadering van vermogensbeheer. De nadruk kwam op research, productdifferentiatie en maatwerk te liggen. Ze waren veelal niet een onderdeel van banken, maar volledig toegewijd aan vermogensbeheer. Partijen als Wells Fargo, Barclays Global Investors, Merrill Lynch, Lombard Odier, Henderson, JP Morgan, Ivory & Sime, Scudder, GT, Baring, Suez, Baillie Gifford, Capital, Daiwa, Kleinwort Benson, Quorum, Pictet,Mercury, Schroders, Wellington, Alliance, De Bary, Credit Lyonnais betraden de markt. Velen zijn inmiddels gesneuveld of overgenomen in conglomeraten. Spelers waren aanvankelijk van voornamelijk Angelsaksische signatuur.

Later kwamen daar Zwitserse partijen bij. Duitse partijen laten het bijna geheel afweten. De professionalisering van de sector nam toe, evenals de complexiteit van het institutioneel beheer. De kosten liepen op, evenals het kostenbewustzijn, soms in overdreven mate. Pensioenfondsen professionaliseerden hun business door meer governance, hoger opgeleid personeel, meer aandacht voor strategie, operationele modellen, kernwaarden en competenties, ambitieniveaus. Sommige buitenlandse partijen namen Nederlandse vermogensbeheerders over. Een game changer, in positieve zin, zeker nu de complexiteit van de problematiek zo is toegenomen. Goldman Sachs gaf de aanzet. Rond die tijd hebben Anton van Nunen en ik de degens gekruist waarbij ik stelde dat als je alle zaken bij één partij onderbrengt, voor het fonds verlies van grip dreigt.

Dit wordt fiduciair beheer genoemd, geschoeid op holistische basis Aanvankelijk gaf DNB te kennen het gevaar daarvan niet in te zien. Later is DNB er als toezichthouder op ingedoken, ondermeer door ‘countervailing’ extern risico beheer te eisen. Dit leidde tot wijziging in de organisatie van vermogensbeheer. Het werd deels getransformeerd naar een service georiënteerd bedrijf voor vermogensbeheer en pensioenproducten. Nederlandse beheerders hebben daar op ingespeeld, ondermeer met meer nadruk op marketing, research, multi management, LDI en vooral fiduciair beheer. Fiduciair beheer is nog steeds belangrijk, hoewel er een trend is naar unbundling. De negentiger jaren waren voor asset consultants de ‘hay days’ met vele selecties van vermogensbeheerders, de zogenaamde “beauty parades”.

Die periode is voorbij, enerzijds door het afnemend aantal nieuwe mandaten door de consolidatie van de sector en anderzijds doordat fiduciaire beheerders voor een belangrijk deel de selectie van beheerders hebben overgenomen. Het gevolg was dat met name de grotere consultants naast consultancy ook fiduciair beheer gingen aanbieden. Het aantal consultants is nu een tachtigtal in allerlei soorten en maten. In meerderheid hebben ze een Nederlandse signatuur, veelal gericht op actuarieel en risicomanagement.

De reputatie van pensioenfondsen is slecht ondanks alle communicatie. Dat is inherent aan het zogenaamde defined benefit, DB, systeem van een collectief pensioenfonds met gedeelde risico’s en verplichtstelling, waarbij de beleggingsriusico’s voor het fonds komen en pas indirect voor het collectief van deelnemers. In mijn optiek kun je een pensioenfonds opvatten als een imaginaire gemeenschap waarbij deelnemers met elkaar een verband aangaan. Ze hebben de afgedwongen verplichting te zorgen voor elkaars pensioen middels risicodeling: solidariteit.

Men staat daartoe gedurende de gehele werkzame periode 20% van het salaris af en geeft daarmee het eigendom van dat geld gedwongen op in het afgedwongen vertrouwen dat men op een later tijdstip circa 70% van het salaris terugontvangt. Dat betekent dat de werknemer gedurende de gehele werkzame periode een ruil aangaat om veel harde euro’s af te staan tegen een papieren belofte in de verre toekomst. Dat is nogal een commitment! Als blijkt dat die belofte niet voldoende ingewilligd wordt, treedt

ontevredenheid op. Het zou eigenlijk gek zijn als het anders was. Reputatieverlies treedt dan sowieso op. Men kan deelnemers deelgenoot maken van verwachtingen, maar men blijft teleurgesteld, belofte maakt schuld. Of je moet de belofte aan het begin van de rit anders insteken, maar dat komt de ‘deal’ niet ten goede: “geef me defined contribution, DC, het systeem waarbij de beleggingsrisico’s rechtstreeks bij individuele deelnemers neerdalen”. Goed communiceren blijft toch het devies. In deze tijd van individualisering, eigen verantwoordelijkheid en participatiemaatschappij is het systeem van dwang bij een DB pensioenfonds moeizaam, vandaar de trend naar DC1.

Daarnaast zijn er in het verleden een aantal zaken scheef gegaan waarbij ook de overheid betrokken is geweest. Dat heeft reputatie geen goed gedaan maar dat boek is gesloten. De taken van de toezichthouder zijn na de ICT crisis van 2001 en kredietcrisis van 2008 enorm uitgebreid met als doel de sector en deelnemers voor risico’s te behoeden. In mijn optiek is het niet aan de toezichthouder maar aan vermogensbeheerders te bepalen wat beleggingsrisico’s zijn en hoe daarmee wordt omgegaan. Nu is het de toezichthouder die dat belangrijkste onderdeel van beleggingsbeleid bepaalt. Dat is niet een “weeffout”, het is een ernstige structurele fout. Allerhande toetsen en risicobudgetten worden in stelling gebracht. Beleidsbepalers worden onderworpen aan geschiktheids toetsen. Alles vanuit de gedachte van een maakbare pensioensamenleving.

Dat blijkt niet te lukken. Mensen die er vertrouwen in hebben dat een regelgeving hiervoor ingezet dient te worden vinden het prachtig. Mensen die menen dat een strenge regelgeving zorgt voor schijnzekerheid en marktverstoring vinden het minder fraai. Ik behoor tot de laatste categorie. In een kapitalistische samenleving behoren markten zoveel mogelijk vrij gelaten te worden in de overtuiging dat bronnen door het marktmechanisme beter en efficiënter gealloceerd kunnen worden dan door bureaucraten en techneuten.

Was het organisatorisch een goede zaak dat alle toezicht bij De Nederlandsche Bank, DNB, terecht kwam? “Ik betwijfel het. DNB werd door de bundeling een machtsbolwerk wat Pensioen en VerzekeringsKamer, PVK, nooit is geweest. Prof Van de Klundert stelt “niemand controleert de toezichthouder. Er is sprake van een democratisch tekort.2” Dit tekort is sinds 2012 ernstiger geworden doordat DNB civielrechtelijk niet meer aansprakelijk gesteld kan worden. De weerstand die ik ontmoet heb bij vermogensbeheerders tegen deze toezichthouder wordt hier mede door verklaard. DNB is monetair niet meer direct functioneel. De macht die nog rest trekt men tot zich. Overigens dekt de naam “De Nederlandsche Bank” de lading niet meer. De Nederlandse Toezichthouder, DNT, past beter.” Overigens gaat DNB ver buiten z’n boekje door allerhande politieke uitspraken te doen, zoals overdracht van soevereiniteit aan de Europese Unie.

Het toezicht – tot 2004 bij de Pensioen en Verzekeringskamer, PVK – kreeg bij DNB een geheel ander karakter. Waar het vóór 2004 liberaal en volgend was, werd het nadien stringent neo-liberaal, binnen neo-klassieke kaders. De kredietcrisis en de ICT crises legitimeerden een streng toezicht alsof het toezicht voorheen te liberaal was geweest. Maar de neergang van de Nederlandse pensioenfondsensector heeft hele andere oorzaken. Het had niets met een te liberaal toezicht te maken3. De staf om de nieuwe neo-klassieke kaders in te vullen, vooral econometristen, waren en

zijn in Amsterdam voorhanden, niet in Apeldoorn. De achterliggende gedachte van stringent toezicht was om in de toekomst fondsen en hun participanten te beschermen tegen crises, vanuit de veronderstelling dat regelgeving dit kan. Je kunt erover twisten of de toezichthouder zo kan beschermen. In Nederland leven we nu in een wereld van goedkeurende stempels van de toezichthouder. Maar de vraag is of daarmee geen inbreuk wordt gepleegd op de verantwoordelijkheid en creativiteit van de betrokken instellingen en personen en of marktwerking beschadigd wordt. Wat dreigt is dat het resultaat tegengesteld is aan de doelstelling: gedwongen risico’s vermijden kan juist risico’s oproepen.

Doet de toezichthouder voldoende ter bescherming van onze pensioensector tegen “total loss”? Naar mijn mening niet. Pensioenfondsen krijgen de neergang vol om de oren. Na de kredietcrisis is duidelijk geworden dat risico bij pensioenfondsen centraal moet staan. Vermogensbeheerders zijn risico managers. Onze pensioensector is omvangrijk en in de grote geconsolideerde units verdeeld. Ik vrees niet voldoende beschermd tegen een volgende beurskrach. Gelet op de beurzen die richting zeepbel (ult. Juli 2015) gaan, zou naar mijn mening meer gedaan dienen te worden om de sector daar tegen te beschermen. Werkt de bekende draaideur nog wel in een tijd van uiterste stress? Politiek, ministerie van Financiën en ambtelijk geeft hier niet thuis. Institutioneel vermogensbeheer lijkt de “ver van m’n bed show”. Men heeft er geen oog voor en geen affiniteit mee.

Waarom zijn buitenlandse vermogensbeheerders hier succesvol? Buitenlandse managers inspireerden de Nederlandse institutionele gemeenschap. Ze hadden hun sterke overtuigingen en zijn volledig toegewijd. De Nederlandse institutionele gemeenschap stond open voor een nieuwe aanpak. Innovatieve en capabele investeringsprofessionals. Buitenlandse spelers waren (en zijn) innovatief: ze introduceerden nieuwe producten zoals hedgefondsen, gestructureerde producten, derivaten en nieuwe investeringsstijlen als passief beleggen, core-satellite en value. Ze bleken bekwaam te zijn, onderzoek staat op hoog niveau.

Nederlandse spelers werden als ouderwets beschouwd door te streven naar evenwichtig management, top-down, groei. Buitenlandse spelers brachten nieuw leven in de Nederlandse vermogensbeheerscene. Angelsaksische managers worden ondersteund door een enorme thuismarkt. Ze hebben voldoende middelen en een enorm multiplicatoreffect. Vermogensbeheer werd een wereldwijd balspel. Nederlandse aanbieders waren lokale spelers, zonder een wereldwijd onderzoeksnetwerk. Nederlandse partijen konden niet concurreren omdat ze alleen lokale kennis hadden. Duidelijke beleggingsfilosofie en sterk gericht op vermogensbeheer. Bottom-up in plaats van top-down. Buitenlandse aanbieders zijn veelal onafhankelijke organisaties die meestal niet aan een algemene bank zijn gekoppeld.

Mensen in deze sector zijn gepassioneerde en innovatieve geesten en gedijen in een cultuur van continuïteit. Vermogensbeheer is hun enige zaak. Angelsaksische spelers waren volledig gespecialiseerd en toegewijd aan vermogensbeheer, terwijl vermogensbeheer voor Nederlandse spelers slechts een (niet erg interessante) nevenactiviteit was. Vermogensbeheer is grotendeels geïntegreerd in corporate banking. Pensioenfondsen waren teleurgesteld over de prestaties van Nederlandse vermogensbeheerders. Jeremy Grantham, GMO:

“De vermogensbeheerindustrie is te geobsedeerd door carrière en zakelijk risico. Vermogensbeheer is een cyclische activiteit. Zorg voor voldoende reserves om het risico te lopen ontslagen te worden. Mijn zus ontslaat me nooit. Ik kan een beleggingsbeleid op lange termijn voeren. Als je wordt ontslagen, zal de nieuwe vermogensbeheerder vaak slechter presteren dan de voormalige beheerder. “

Buitenlandse spelers hebben een relatief sterke marketingaanpak. Nederlandse aanbieders legden weinig nadruk op marketing. Buitenlandse spelers waren sexy, Nederlandse spelers niet. Het Nederlandse DB-systeem heeft een verplicht lidmaatschap. Hierdoor kwamen innovaties in het Nederlandse vermogensbeheer tot stilstand. Een competitief DC-systeem zorgt voor meer onderzoek. DC in de VS verhoogde de concurrentie en inspireerde bijgevolg tot innovatie en onderzoek. Het Amerikaanse pensioensysteem is verre van perfect, maar toen hun vermogensbeheerders in de jaren tachtig de Nederlandse markt betraden, lagen ze mijlenver voor op de Nederlandse managers.

Eind jaren tachtig ontdekten Angelsaksische en Zwitserse partijen de enorme potentie van de Nederlandse markt qua omvang van het pensioenvermogen. Ze stroomden het land in en inmiddels domineren ze deze markt. APG en PGGM beheren de helft van het totale pensioenvermogen van 1500 miljard en vijftig buitenlandse partijen beheren de andere helft, met lucratieve beleggingsoplossingen. Maar ook APG en PGGM en andere Nederlandse beheerders maken van buitenlandse beheerders gebruik, zodat ruim driekwart van het Nederlandse pensioenvermogen door buitenlandse partijen bediend wordt. De pensioensector is van hen afhankelijk en kwetsbaar.

De bonusregels zijn na de crisis van 2008 opgesteld om te voorkomen dat bonussen (weer) leiden tot overmatige risico’s en winststreven. De regels zijn contraproductief. Talent vertrekt waar het meest betaald wordt. Wat achterblijft, zijn IT- en administratiemedewerkers die geen bonus krijgen. De regels werken demotiverend. Wat kunnen we doen? De bonusregeling opheffen voor een gelijk speelveld is niet afdoende. Buitenlanders bieden gewoon veel meer salaris. Grens dicht? Dat zal nooit gebeuren.

Buitenlandse vermogensbeheerders hebben al dertig jaar een vaste grip op de markt. Ze inspireerden Nederlandse pensioenfondsen die open stonden voor een nieuwe aanpak van capabele investeringsprofessionals. Buitenlandse spelers waren (en zijn) innovatief: ze introduceerden nieuwe producten zoals hedgefondsen, gestructureerde producten, derivaten en indexbeleggen. Onderzoek staat op hoog niveau en Angelsaksische managers worden ondersteund door een enorme thuismarkt. Ze hebben voldoende financiële middelen en om topkwaliteit arbeid en kapitaal weg te zuigen: de winnaar neemt alles! Verschraling resteert bij Nederlandse beheerders.

Vermogensbeheer werd een wereldwijd balspel waar nu ook Nederlandse aanbieders goed aan meedoen. Ze konden ooit moeilijk concurreren omdat ze alleen lokale kennis hadden. Het Nederlandse vermogensbeheer werd vooral gedaan door banken die leefden van omzetprovisies. Ze stootten hun beheer af om aan solvabilteitseisen te voldoen, zoals Rabobank Robeco overdeed aan het Japanse Orix. Buitenlandse aanbieders zijn onafhankelijke organisaties, meestal niet gekoppeld aan een algemene bank. Angelsaksische spelers zijn volledig gespecialiseerd en toegewijd aan vermogensbeheer, terwijl vermogensbeheer voor Nederlandse spelers veelal een nevenactiviteit was, geïntegreerd in corporate banking. Amerikaanse pensioenfondsdeelnemers kunnen shoppen qua beleggingsproducten, hetgeen innovaties prikkelt. Nederlanders kunnen dat niet.

Hoe nu verder? De bonusregeling moeten we afschaffen, dat is duidelijk. Maar buitenlandse conglomeraties worden almaar krachtiger. Het totaal beheerde vermogen van de Amerikaanse vermogensbeheerder BlackRock bedroeg eind 2019 7429 miljard dollar. Vanguard beheert 5700 miljard dollar. Nederlandse beheerders zijn goed bezig, maar in deze mondiale markt met open grenzen moeten we vrezen dat verschraling verdergaat en het dweilen met de kraan open blijft.

Wat mij betreft staat deze ontwikkeling, deze verschraling, model voor wat er gebeurt als je de grenzen openzet en kapitaal en arbeid vrij spel laat. Kapitaal en arbeid/personen, hebben de sterke neiging daarheen te vloeien waar de opbrengst het hoogste is. Als je voor een gezelligheidsvereniging

of businessclub de grenzen openzet en Jan en Alleman toelaat, dan zal verschraling optreden. Opeens is de club de club niet meer en treedt frictie op. Het is al moeilijk genoeg om een club bijeen te houden van mensen van een soortgelijk stempel, laat staan als je daarin mensen toelaat met normen en waarden die haaks staan op die van de clubleden.

Als je voor een soeverein land de grenzen openzet en Jan en Alleman toelaat, dan treedt verschraling en frictie op. Dan treedt ook discriminatie op. Als je weinig ontwikkelde mensen laat binnenstromen, dan treedt ook IQ daling op. Er treedt een gigantische druk op het institutionele apparaat. Het is te gek dat leraren niet meer vrijuit hun gewenste curriculum kunnen uitvoeren. Ze zijn in een dwangpositie gedreven. De vrijheid van meningsuiting legt het loodje. Het is logisch dat Annemarie Jorritsma en Paul Rosenmöller in de Eerste Kamer een verzoek tot onderzoek over discriminatie willen plegen. Ex Maoïst Rosenmöller kennen we nog zeer goed uit zijn meedogenloze beschuldigingen aan het adres van Pim Fortuyn uitmondend in de kogen die van links kwam… Uitgerekend dit monster wil nu weten hoe het zit met discriminatie….

De gigantische instroom van Jan en Alleman heeft inderdaad tot discriminatie van immigranten geleid en bovendien zijn de immigranten zélf veel discriminerender dan Nederlanders wier begrip en invoelend vermogen hen over de schoenen loopt. Denk aan homohaat, jodenhaat, vrouwenonderdrukking, witte mensenhaat, atheïstenhaat van immigranten. Actie is reactie, de verloedering. Daar komt nog eens de identiteitspolitiek overheen die mensen als groepswezens behandelt en niet als individu, aldus sterk discriminerend.

Globalisering heeft vele positieve effecten, maar ook buitengewoon vervelende bijwerkingen. Eén daarvan is het China-virus dat we ongevraagd over ons heen krijgen. De globalisering heeft ook geleid tot gigantische verplaatsingen van mensenmassa’s over de gehele wereld. Dat heeft buitengewoon vervelende bijwerkingen: verschraling van de autochtone cultuur, discriminatie, frictie, moord en doodslag. Kapitaalmarkten, clubs en landen kunnen niet zonder grenzen. Deze les wordt al zes decennia niet geleerd. Er wordt al decennia lang van weggekeken, hyperempatisch als we menen te moeten zijn. Zal dit tot de ondergang van het westen leiden?

---

Frits Bosch is macro-econoom en socioloog, auteur van “In Holland staat een huis, onbehagen bij de elite” en “Schaft ook Holland zich af?” “Wereld op een keerpunt” ““Feminisme op de werkvloer.