Vandaag heeft de centrale bank van Turkije de rente met 6,25% verhoogd. Eindelijk, zeggen veel mensen met economische kennis nu. Er zit echter een adder onder het gras,

De Turkse centrale bank heeft deze als onvermijdelijk beschouwde maatregel ruim vier maanden van zich afgehouden – mede onder druk van president Erdogan die persoonlijk gelooft dat een hogere rente hogere inflatie betekent, in plaats van dat het een dam opwerpt tegen hogere inflatie. Dit laatste is algemene economische wijsheid die door niemand bestreden wordt, maar Erdogan beroept zich op de Koran die anders beweert. De president houdt het er dan ook op dat het slechts gaat om manipulatie, en dat van een crisis geen sprake is.

“The past two crises were the results of Turkey’s own dynamics. Today there is no problem with Turkey’s own dynamics,” he said at a meeting of the Confederation of Turkish Tradesmen and Craftsmen (TESK).

Nu ga ik geen algemeen erkende economische wijsheden bestrijden, maar het probleem is dat Erdogan wel degelijk een puntje heeft. Zij het dat het uit een heel onverwachte hoek komt: de wijze waarop Turkije afgelopen jaren haar in het buitenland geleende kapitaal heeft ingezet staat garant voor desastreuze gevolgen voor de economie als de rente stijgen gaat. Dat de Turkse centrale bank daarvan ook op de hoogte is staat buiten kijf, maar de korte termijn belangen zijn overduidelijk groter dan dat de Turkse centrale bank nog langer durft te wachten met die renteverhogingen om de val van de koers van de Lira te stoppen. Dat werkte, de munt steeg direct van 6,5 naar 6 Lira voor een dollar.

Maar waar zou het mis kunnen gaan? Welnu:

I think the emphasis should be on Turkey’s banks, and their large stock of external debt. The banks are the main reason why Turkey’s currency crisis could morph into a funding crisis, one that leaves Turkey without sufficient reserves to avoid a major default.

Turkey has, rather miraculously, been able to use external foreign currency funding to support a domestic boom in lira lending to households…

Maar dat heeft óók gevolgen.

The regulators required households to borrow in lira, not in foreign currency for prudential reasons. And Turkey’s households were willing to borrow in lira at what to the world seemed like a high nominal rate (over 10 percent) when inflation was also roughly that level and real interest rates were low…

That household borrowing boom in turn supported domestic demand, raised imports, and led to a persistent current account deficit.

Dit brengt echter de Turkse banken in de problemen als de koers van de Lira valt:

But by holding all of their equity in lira even though a large part of their funding and lending was in dollars, the banking system’s capital ratio falls as the lira falls (see the FT). That’s why the central bank is letting the banks use the end June levels of the lira to assess their capital needs. The banks have a bit of “wrong way risk” in their capital structure: their capital levels mechanically fall just when the banks are likely to need capital.

En hier is het punt waar het mis zal gaan: als de Centrale Bank de rente verhoogt, die immers bepalend is voor de binnenlandse rente

One, the alchemy in the use of swaps was only in part the use of swaps. It was also the fact that the swaps generally had a shorter-maturity than the underlying foreign currency borrowing. Five year bonds were issued to raise dollars. But then the dollars were swapped for lira on a 3 month contract. Is that five year funding, or three month funding? I would say three month funding, but the regulators allowed the banks to use it to support longer-term lira lending…

The result is that Turkey’s banks have a maturity mismatch on their lira book. They will start taking losses quickly if domestic interest rates rise too high (mijn vet, H.), as they have longer-dated lira loans and shorter-dated lira funding.

Met de binnenlandse rente gestegen naar 24% is het Turkse doemscenario nu in gang gezet. De manier waarop Turkije haar buitenlandse financiering vorm gegeven heeft maakt eigenlijk dat zij niet in staat is om:

a) een verhoging van de Amerikaanse rente te verwerken,

b) een stijging van de eigen rente te verwerken en

c) de communicatie tussen deze beide mechanismen die resulteert in een daling van de koers van de Lira kan het land ook niet aan..

Impliciet werd dit eerder vandaag ook door de president erkend met deze maatregel.

De politieke crisis die ik in de kop aankondig heeft te maken met de toenemende mate waarin Erdogan financieel de sultan probeert uit te hangen in Turkije. Niet alleen door zijn schoonzoon – financieel een onbeschreven blad, en bovendien tamelijk jong – te benoemen tot minister van Financiën, maar ook door zijn nogal onorthodoxe gedachten over rente en economie, die je onder normale omstandigheden obsessief zou kunnen noemen. Dat de Turkse Centrale bank eenzelfde soort reactie bij de president kan oproepen als kritiek in de media is verre van denkbeeldig. Maar als de president de leiding van de Centrale Bank ontslaat, zal het vertrouwen in de Turkse economie imploderen. Verstandige mensen zien er daarom liever van zo’n stap af.

Maar ja…

---

Meer over Turkije onder Erdogan op Veren of Lood vindt u hier & hier.