Toon Kasdorp houdt een doorwrocht verhaal waarom effectenbeurzen per saldo slecht zijn voor de economie, en waarom we zonder kunnen.

Het Wirtschaftswunder in Duitsland is grotendeel gefinancierd met eigen vermogen van ondernemingen en met bankleningen, Duitsland kende in die tijd relatief weinig beursfondsen en dat is nog steeds zo. Amerika en de andere Angelsaksische landen zijn veel meer op de beurs gericht dan ons bedrijfsleven, zoals een dezer dagen weer eens bleek bij de Unilever-affaire.

De effectenbeurs dient in de eerste plaats voor het financieren van ondernemingen. Naamloze vennootschappen en hun buitenlandse equivalenten kunnen via de beurs nieuwe aandelen op de markt brengen. Die aandelen geven de aandeelhouders deel in het vermogen van de vennootschap en het vooruitzicht op een jaarlijkse dividenduitkering. Als er winst is tenminste, en de AvA tot uitkering besluit.

Aandeelhouders kunnen verder in de jaarlijkse AvA hun stem uitbrengen voor of tegen een aantal belangrijke beleidsvoorstellen, waaronder bestuurders benoemingen. Aandeelhouders die over tenminste 10% van de stemmen beschikken, kunnen zelf punten op de agenda laten zetten, maar dat gebeurt maar zelden.

In de praktijk zijn het in het algemeen niet de aandeelhouders die het binnen een vennootschap voor het zeggen hebben, maar is het de directie plus de raad van commissarissen. Aandeelhouders van beursvennootschappen zijn meestal buitenstaanders en beschikken niet over voldoende kennis van zaken om een belangrijke rol te spelen. Directie en de commissarissen vormen de groep die de vennootschap beheerst. Zij doen in veel opzichten alsof zij de eigenaren zijn, terwijl zij de aandeelhouders behandelen als een speciaal soort crediteuren. Als het goed gaat met de onderneming, dan delen de aandeelhouders in bescheiden mate in de winst. Gaat het slecht, dan zijn zij bij alle andere crediteuren achtergesteld. Het belangrijkste positieve punt aan aandelenbezit is het vooruitzicht dat je het op termijn met winst kunt verkopen. Het dividend, het aandeel in de winst dat de directie aan de aandeelhouders doet toekomen, is zelden de reden voor de aandeelhouder om deel te nemen in het kapitaal van de vennootschap.

De koerswinst wordt bepaald door hetgeen deskundigen of de vennootschap zelf publiceren over de winstverwachtingen. Ook wordt de koers beïnvloed door de mogelijkheid dat de vennootschap wordt overgenomen door een andere onderneming. Bij overnames is men meestal bereid een premie te betalen boven de beurskoers en die verwachting werpt dan haar schaduwen vooruit.

In een periode van opgaande conjunctuur is de beurskoers daarom niet een afgeleide van de prestaties van een onderneming, maar van de verwachting omtrent toekomstige koersontwikkelingen. De waarde die door aandelenbezit wordt gecreëerd in tijden van hoogconjunctuur is inflatoir. Er zit met andere woorden een hoop lucht in. Dividend is voor de vennootschap een risicoloze vorm van kapitaalbeloning. Als het slecht gaat kan dividendbetaling achterwege blijven. Aangezien de mensen de aandelen toch voor de koerswinst kopen speelt de hoogte van het dividend overigens maar een beperkte rol.

Voor de vennootschap is de emissie van nieuwe aandelen een goedkope vorm van krediet. Het nieuwe geld dat door de emissie de vennootschap binnenstroomt is voor de vennootschap zelf gratis. Wat er in de vorm van verwatering van bestaande rechten voor betaald moet worden gaat ten laste van de zittende aandeelhouders. De zittende aandeelhouders lijken er bovendien weinig hinder van te ondervinden. Zij krijgen meestal het recht om bij voorrang op de nieuwe aandelen in te schrijven. Is de emissieprijs te hoog, dan is het ergste wat kan gebeuren dat de emissie mislukt en er kosten zijn gemaakt voor niets.

Emissies hebben nog een belangrijk voordeel voor beursvennootschappen. Het maakte overnames goedkoop, vooral van niet beursgenoteerde overnemingen en dat verstevigt de positie van de overnemende vennootschap zonder dat men er in de eigen onderneming meer winst voor hoeft te maken. Voor ondernemingen wordt, als die niet beursgenoteerd zijn, doorgaans niet meer betaald dan het gemiddelde van de winst in de voorafgaande jaren vermenigvuldigd met een gangbare multiple. Soms nog iets meer, als het vermogen groter is dan nodig voor de bedrijfsuitoefening en het surplus zonder schade kan worden uitgekeerd.

De winst multiple van de over te nemen niet-beursgenoteerde vennootschap is praktisch altijd lager dan die van de beursgenoteerde overnemende vennootschap. Als die emitteert om de overname te financieren behaalt zij een dubbel voordeel: Voor het geëmitteerde geld wordt relatief meer winst binnengehaald dan binnen de eigen onderneming met een gelijk bedrag werd gegenereerd. De winst per aandeel stijgt dus en dat is goed voor de koers.

Omdat er zoveel voordelen aanzaten en relatief zo weinig risico’s, willen ook de bestuurders privé en het lagere personeel meeprofiteren van de bonanza. Opties, rechten meestal om aandelen te kopen in de toekomst tegen de beurskoers van vandaag, werden op grote schaal verstrekt en hebben in de jaren negentig veel bestuurders van beursvennootschappen slapend rijk gemaakt, ten koste van hun aandeelhouders.

Doordat veel meer geld kon worden verdiend op de beurs dan met de optimalisering van de eigen onderneming, zorgde de beurs voor een verkeerde selectie van bestuurders van vennootschappen. Bij ons in Nederland hebben we dat meegemaakt bij Albert Heijn, waar een tijdlang een financier aan het hoofd heeft gestaan die van het kruideniersvak geen enkel verstand had en die nog maar net op tijd vervangen is.

Door de privé-voordelen die het voor de top van de bedrijven had, werd de verleiding groot om de verwachtingen omtrent de eigen onderneming te gaan beïnvloeden. De gepubliceerde winstcijfers werden door de ondernemingsbestuurders, aan alle kanten gemanipuleerd, met het oog op de te verwachten reacties van beursanalisten.

Dat kon variëren van het verschuiven van winst naar de toekomst (om betere verwachtingen te kunnen publiceren) tot het verdonkeremanen van verliezen of het suggereren van niet gemaakte omzet.

Het leek een tijd lang een loterij zonder nieten. Maar in feite was alles gebaseerd op toekomstige winststijgingen en bomen groeien niet door tot in de hemel. Zelfs als alleen maar het tempo van de groei gaat dalen, en daarmee de vooruitzichten, zoals in de jaren 2000 en 2001 het geval was, is dat al voldoende voor een forse daling van de koersen. Dan zit de schoen opeens aan de andere voet en alles wat eerst een voordeel leek te zijn verkeert dan in een nadeel.

Voor emissies werden eerder regelmatig overbruggingskredieten verstrekt door de banken. Die moesten nu worden terugbetaald uit echte winst, die meestal niet in voldoende mate aanwezig was. Over de opties moest belasting worden betaald en zij bleken intussen geen waarde meer te hebben. Als aan de aandeelhouders van de overgenomen ondernemingen op de beurskoers gebaseerde prijzen in plaats van aandelen waren toegezegd, wat praktisch hetzelfde leek, moet er nu in echt geld worden afgerekend en dat is er dan vaak niet. De koers die jarenlang met overnames werd ondersteund moest het later redden op basis van de eigen winst en die stond door de slechte conjunctuur toch al onder druk. Wat inflatoir werkte in de jaren negentig werkte later deflatoir en verergerde de neerwaartse trend in de economie.

Financiering via beursemissies heeft niet alleen maar nadelen. Zij heeft ook het voordeel dat kleine, startende bedrijven aan kapitaal kunnen komen dat ze anders niet zo snel zouden hebben kunnen krijgen. Door de beurs worden de risico’s van starters verdeeld over het beleggende publiek en daardoor zijn zij gemakkelijker te dragen. Dat heeft, overigens meer in de VS dan in Europa, tot een aantal snel groeiende bedrijven in de zogenaamde nieuwe economie geleid, waarvan er intussen al weer een groot aantal min of meer geruisloos zijn verdwenen. Dat is niet echt een nadeel, dat hoort erbij. De besten zijn, als het goed is, overgebleven en vormen op de lange duur toch een versterking van de economie. De beurs, zou men kunnen zeggen, bevordert de vernieuwing van het bedrijfsleven.

Toch heeft zij naar intussen wel gebleken is per saldo een negatieve invloed. Zij versterkt de tendensen van de conjunctuur en werkt verkeerde ondernemingsdoelstellingen en oneerlijkheid in de hand. Zij is bovendien voor de financiering van ondernemingen niet echt nodig. Duitsland en Japan hebben het in de tijden van hun naoorlogse wederopbouw grotendeels zonder financiering via de beurs kunnen stellen. De grote vernieuwingen die toen in die economieën hebben plaats gevonden, zijn overwegend gefinancierd door de banken en door winstinhoudingen van de bedrijven zelf.

Japan heeft zijn langdurige recessie grotendeels te danken gehad aan de enorme inflatie van de prijzen van aandelen en onroerend goed in de tachtiger jaren. Bovendien ook aan de daardoor in de hand gewerkte insolventie van banken en pensioenfondsen. Onder de invloed van de Verenigde Staten is ook in Europa in de negentiger jaren de ondernemingsfinanciering via de beurs gemeengoed geworden. De voordelen die we ervan gehad hebben zijn achteraf gezien beperkt gebleken. Het heeft hier een inflatoire groei gestimuleerd waar we later het gelag voor betaalden. Tezamen met de even explosieve groei van de onroerend goed prijzen, is er gezorgd voor een geldtoename waarmee in de economische modellen maar weinig rekening is gehouden. De Lorentz curve, die de verdeling van inkomen over de bevolking aangeeft, is als gevolg ervan steiler geworden, met andere woorden, de verschillen tussen rijk en arm zijn er door vergroot.

De pensioenfondsen verhoogden de premies voor de werkende leden om hun verkeerd uitgevallen speculaties te dekken en zo de pensioenen aan de gepensioneerden en aan toekomstige gerechtigden te kunnen blijven betalen. Tal van overnames hebben plaats gevonden waarvoor geen economische ratio bestond, maar die alleen zin hadden vanuit het enge gezichtspunt van beursanalisten en speculanten.

Onze economieën zouden er beter aan toe zijn zonder effectenbeurs, zij zouden er met name beter stuurbaar door worden. Als beleggingsmogelijkheid voor particulieren en institutionele beleggers zouden aandelen vervangen kunnen worden door beleggingsfondsen die winstdelende leningen aan ondernemingen verstrekken en waarvan de waarde bepaald zou worden door reële elementen als basis interest, aandeel in de werkelijke winst en looptijd. Aan anticiperen op de winst van morgen zou dan een einde komen en dat zou alles bij elkaar een goede zaak zijn.

---

Dit essay verscheen eerder op het Blog van Toon Kasdorp