Gisteravond laat kwam kredietratingbureau Moody’s met een persbericht dat de rating van de beide Eurozone noodfondsen EFSF en ESM werd verlaagd van TripleA naar AA1. Hoewel het niet onverwacht kwam, is het desalniettemin een significante stap.

Moody’s decision was driven by the recent downgrade of France to Aa1 from Aaa and the high correlation in credit risk which Moody’s believes is present among the ESFS’ and ESM’s entities’ largest financial supporters.

Moody’s is niet heel erg pessimistisch over de kredietwaardigheid van beide fondsen, al werd de Outlook gehandhaafd op negative, ook op Aa1:

(i) Low leverage: the ESM has a maximum lending capacity of EUR500 billion, which is backed by subscribed capital of EUR700 billion; while the EFSF has a guarantee mechanism which results in an overcollateralisation of up to 165%; and (ii) The creditworthiness of the members: both entities have a weighted median shareholder rating of Aa1 (changed from Aaa further to the downgrade of France’s government bond rating to Aa1); both the ESM’s and the EFSF’s purpose is to provide an inter-governmental support mechanism which extends financial assistance to members that are either unable to access the capital markets, or able to do so only at very high interest rates.

Moody’s acknowledges that the ESM benefits from credit features that differentiate it from the EFSF, including the preferred creditor status and the paid-in capital of EUR80 billion. However, in Moody’s view, these credit features do not enhance the ESM’s credit profile to the extent that it would warrant a rating differentiation between the two entities.

Wel gaan alle tot nog toe door het EFSF uitgegeven schuldpapieren met onmiddellijke ingang terug naar Aa1. Dat doet pijn, aangezien het fonds recent besloot nog alleen éénjarige obligaties uit te geven. De kredietrating waar over het algemeen de meeste aandacht geschonken wordt zijn de tienjaarsleningen. Kortere leningen hebben niet zelden een iets hogere status.

De Euro kreeg er tegenover de dollar ook een tikje van mee:

Directe gevolgen
Deze downgrade heeft directe gevolgen voor de recente EU-plannetjes om de rente die wordt berekend aan de bailoutstaten te verlagen als onderdeel van verdere hulp, want het zal de rente op de door de noodfondsen uitgeschreven leningen doen stijgen. Een belangrijk gevolg is dat daardoor de beschikbare marge bij de leningen aan zwakke landen minder wordt, en dus de capaciteit voor rentevermindering verkleint.

Wat wellicht voor de EU nog de meest pijnlijke constatering moet zijn, is dat Moody’s impliciet aangeeft waar de grens van de Duitse capaciteit om schulden aan te gaan zit. Moody’s stelt niet voor niets dat door de afwaardering van Frankrijk de gemiddelde ondersteuning van de noodfondsen is gezakt naar Aa1. Dat is een slag in het gezicht van mensen die onbewust uitgingen van een vrijwel onbeperkte leencapaciteit van de Duitsers. Zo lang fondsen als dit mochten uitgaan van een TripleA-rating, impliceerde dat dat Duitsland voldoende sterk was om alle problemen van de anderen te kunnen opvangen.

De positie van Duitsland
Natuurlijk was dat niet waar, maar de psychologische kant van de zaak is belangrijk. Door deze downgrade is voor het eerst aangegeven waar de Duitse grens ergens liggen moet. Eigenlijk nog erger: het geeft ook aan waar de grens van de Eurozone als geheel ligt. Moody’s heeft gisteravond de facto aangegeven wat de rating zal worden van Eurobonds, waartoe gelukkig nog niet besloten is. Dit verstoort daarom de illusie dat de instelling van Eurobonds ruimte zou scheppen voor een hernieuwd feestje van onbeperkt lenen.

Door deze stap van Moody’s heeft de EU geen enkel excuus meer om niet wakker te worden. Of dat door gaat dringen in Brussel lijkt weinig zeker, maar de reactie in de burelen van de Bundesbank in Frankfurt zal er één van heimelijke opluchting zijn. Niet langer kunnen de zwakke landen bij geldgebrek onschuldig richting Berlijn kijken met de onuitgesproken eis de gevallen gaten op te vullen, want de Duitsers kunnen nu eenvoudig voorrekenen waar hun eigen grens ligt.

Dát is het grootste belang van deze downgrade, en daarom zal ze het spel rond de bailout-financieringen fundamenteel gaan veranderen.

 

 

Eerder verschenen op Dagelijkse Standaard.